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小巧估计二零一五年尽量,华宝股份第一回覆盖

时间:2019-09-16 19:32来源:网站首页
食品配料竞争加剧,公司毛利承压。2016年下半年以来,恒天然在国内自建仓储,经销商门槛大幅降低,大量小经销商涌入,行业竞争加剧。公司小客户有一定流失,大客户基于对质量、售后等服

食品配料竞争加剧,公司毛利承压。2016年下半年以来,恒天然在国内自建仓储,经销商门槛大幅降低,大量小经销商涌入,行业竞争加剧。公司小客户有一定流失,大客户基于对质量、售后等服务的要求,粘性较高。对此,公司通过主动降价维持市场份额。此外,公司积极进行业务拓展,一方面积极开拓三四线城市、中西部市场,另一方面积极寻找欧美替代产品,降低恒天然模式转变对公司的影响。全年来看,公司售价下降,销量仍有提升,收入有望与去年持平。长期来看,恒天然渠道放开对公司影响仍在,毛利率预计将继续承压。

国内最大香精上市公司,烟草香精最纯正标的。

    工业巧克力业务预计2019年放量。2016年8月,公司通过并购杭州天舜进军工业巧克力制造领域,杭州天舜为国内规模较大的工巧生产企业。公司目前在杭州拥有1万吨产能、印尼5000吨产能,未来计划在上海继续扩大产能,预计将于2019年完工投产。工业巧克力业务与公司原有业务形成一定协同,充分利用了公司优质的客户资源,发挥规模优势,是公司向配料制造端的延伸。

    公司主要从事香精的研发、生产和销售(96%),同时经营少量的食品配料业务(2.48%),是中国香精行业龙头企业。烟草香精为公司主要产品,2017年烟草用香精/食品用香精/日用香精分别占比84.55%/8.37%/3.10%。公司销售额连续三年位居中国首位,毛利率与净利率维持高位(78.44%/53.08%),目前在国内外共拥有31家下属企业,旗下拥有“喜登”、“华宝”、“孔雀”、“天宏”、“华芳”、“澳华达”、“琥珀”等一系列知名香精品牌。

    国内香精香料行业增速放缓,公司业务较为稳定。香精香料业务国内发展稳定,预计未来年增速将维持在5%左右。公司香精香料以食品用香精香料为主,客户稳定粘性高,业务增长稳定。

    烟用香精稳步增长,食品/日化香精齐发力。

    盈利预测和投资评级:下调至中性评级。我们预测2017/18/19 年EPS 分别为0.50/0.52/0.57 元,对应2017/18/19 年PE 为24/23/21 倍。公司为客户提供“食用香精+食品配料”一站式服务,业务协同用户粘性高;恒天然渠道放开对公司影响中长期仍在,毛利率预计将继续承压,下调公司至“中性”评级。

    全球香精香料市场规模2020年有望达到300亿美元,香精市场占比2/3。国内香精香料市场规模有望达到460亿元,未来仍将继续增长。1)烟草用香精:卷烟销量底部回升,同时受益于卷烟消费升级,烟用香精在卷烟中成本占比极低,未来烟用香精仍有提价空间。2)食品用香精:食品用香精存量空间大,且中外食品文化存在差异,定制化现象明显,行业存在地域壁垒,相对于国外公司,华宝在中国食品饮料行业有着得天独厚的经验和优势。3)日用香精:外企占据市场主要市场,日化香精行业客户壁垒高。未来,公司有望受益国产品牌崛起,打开国内市场。

    风险提示:食品安全问题;行业竞争激烈;工巧业务开展不及预期。

    国外龙头依靠并购成就霸主地位,国内加速行业整合。

    行业集中度趋于提升,国内市场加速整合。统计数据显示,国际市场CR10高达76.33%,尤其瑞士奇华顿、瑞士芬美意、美国IFF和德国德之馨公司四家公司,近年来合计市场份额均保持在50%左右;而国内市场CR10仅22%。一方面,以奇华顿Givaudan/德之馨Symrise为代表的龙头企业均是依靠不断地并购来发展壮大;另一方面,国内环保压力导致部分小规模香精香料企业停产或收购,加速行业整合。

    增速相近情况下,国外巨头享有更高的估值溢价。德之馨在业绩增速6.96%的情况下,市场给与37倍的估值,奇华顿在业绩增速11.8%的情况下,市场给与30倍左右的估值;其市场估值远高于对应业绩增速。

    公司客户资源丰富,注重研发打造优质品牌。

    研发实力:香精行业核心竞争力便在于专利技术和香精配方,公司拥有专利108项。研发投入方面,公司年研发费用占营业收入比稳定在8.5%左右,年度研发投入约2亿元,在同行业中稳居高位。客户资源方面:烟草香精主要客户为国家烟草专卖局下属各大省级中烟公司,食品香精方面主要客户有光明、汇源、太太乐、金锣等。本次募集项目通过扩大1.27万吨食品用香精产能、新增2.23万吨食品配料业务和3000吨健康食品项目、提升研发实力等途径使得公司的生产能力和市场竞争力将增强。

    我们预计公司2018-2020年公司营收为23.89亿元、26.58亿元、31.36亿元,同比增速分别为8.74%、11.23%、17.96%;归母净利润为12.09亿元、13.23亿元、14.43亿元,同比增速分别为5.35%、9.38%、9.08%;EPS为1.96元/股、2.15元/股、2.34元/股,对应PE分别为22.95倍、20.98倍、19.23倍。

    基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征,国外同行业国外公司的高估值,我们给予公司一定的估值溢价,首次覆盖给予“增持”评级。

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